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股指期權系列專題:海外主要股指期權產品分析對比

股指期權系列專題:海外主要股指期權產品分析對比

1、全球場內衍生品市場基本概況

  全球場內衍生品成交總量302.8億張創歷史新高,增速主要亞太與拉美地區貢獻。

  權益類與利率類衍生品成交占比近七成,持倉占比約86%,股指與貨幣衍生品增長最為強勁。

  亞太地區衍生品市場持倉成交比較低,貢獻全球37%的成交量卻僅有8%左右的持倉量占比。

  全球場內期權市場主要由權益類期權構成,市場份額超八成;北美地區期權產品豐富,成交量占全球近半數,持倉量占比超六成。

  權益類期權單品種成交量方面,亞太地區明星品種成交量全球領先,單品種成交前十名主要來自印度、美國、韓國、歐洲、與臺灣市場產品。

  1.1、2018年全球場內衍生品市場發展情況

  2018年全年全球場內期貨期權市場成交量增長20.2%至302.8億張,其中期貨交易量較去年上升15.6%至171.5億,期權市場活躍度明顯提升,成交量大幅增長26.8%,達到131.3億。衍生品成交總量創歷史新高,增速創2010年以來之最,主要受亞太與拉美地區衍生品市場的迅速擴張的影響,伴隨美國利率期權市場成交活躍度的復蘇。

  從分地區數據來看,亞太地區場內衍生品交易量增長27.1%,目前年度總成交約111.9億張;拉美地區盡管基數較低但市場發展迅速,年度成交量增長40.8%至27.8億張;北美市場成交活躍度提升18.8%,總成交量約為105.6億張,占全球的34.9%;歐洲地區增速較緩僅為8.8%,總成交約52.7億張,占全球總量的17.4%。

  主要資產類型劃分角度看,2018年全球衍生品市場的增量主要來源于股指期貨期權,全球股指期貨期權成交量增長32.8%(包括權益類ETF標的期貨期權),全年總成交量99.8億張左右,主要來源于印度、北美、巴西與韓國市場的增量。貨幣類衍生品市場參與交易量也大幅增加,較17年增長31.7%,刷新39.3億張的歷史高位。利率衍生品的增長主要源自北美市場與歐洲市場,成交量增加14.8%至45.5億張,利率類已連續三年市場成交量創歷史新高。其他主要類型市場情況變動不大,普通金屬衍生品成交量下行12.5%左右。

  持倉量方面,全球多數地區衍生品持倉量出現下滑,只有歐洲地區持倉增長9%至2.1億張左右。亞洲地區衍生品成交量盡管占到全球的約37%的水平,但年末持倉量僅有6.8千萬張左右占比約8.2%,北美市場衍生品持倉總量約為4.6億,占到全球超過半數的持倉。

  1.2、2018年全球場內期權市場發展情況

  場內期權市場份額主要由股指與個股期權組成,2018年全球場內期權50%成交量由股指期權貢獻(包含股指期貨期權與股票ETF期權),個股期權次之成交占比約32%,個股期權成交量主要在北美市場,貨幣與利率期權近年來有所增長,2018年市場份額占比分別為9%與7%。持倉量市場份額方面則是個股期權持倉量比重位居各大類資產之首,占全部期權品種持倉量的49%,股指期權僅占31%,利率期權持倉量占比達到14%。

  不同地區期權成交持倉比風格差異較大,北美地區期權成交量市場份額占比最高約為48%,而持倉量占全市場比重達到63%,亞洲地區期權成交量占全球比重達到35%,卻僅有5%的持倉量市場份額,歐洲地區成交量占比8%,而擁有25%的持倉量比重,拉美地區持倉與成交份額占比較為接近,分別為8%與6%。

  1.3、主要市場權益類期權產品

  全球成交量較大的權益類期權產品主要來自印度、美國、韓國、歐洲、與臺灣市場,根據FIA2018年數據統計,全球成交量前十大權益類期權中有六支股指期權產品,其中除三支股票ETF期權產品與CBOE波動率指數期權外均為股指期權產品。印度股指期權在全球股票期權市場中的份額占比位于前列,其兩支產品印度銀行指數期權與印度50指數期權在2018年成交量分別達到約15.9億張、6.2億張。此外,韓國200股指期權、歐洲斯托克50期權與臺灣指數期權也在全球市場份額中排名前列。

  股票ETF期權產品在美國市場交易較為活躍,美國ETF期權的交易量遠超股指期權的交易量,但面額相對較小。而市場持倉量最大的十支權益類期權產品也以ETF期權為主,持倉量前十的合約中,除歐洲斯洛克50與歐洲銀行指數期權、標普500指數期權與CBOE VIX期權外均為在美國市場交易的ETF期權品種,主要包括三大指數ETF美式期權:標普500ETF(SPY),納斯達克100ETF(QQQ)和羅素2000ETF期權(IWM),以及兩大海外市場ETF期權:MSCI新興市場ETF期權與MSCI巴西ETF期權與美國金融業ETF期權。

  2、全球最活躍的十大股指期權特征與交易者結構分析

  亞洲市場明星股指期權品種成交量遠超歐美主要品種,但合約數量相對偏小,從成交額維度統計標普500股指期權位列榜首。

  亞洲地區股指期權市場投機氛圍與交易特征與歐美市場有著較大不同,除日經指數期權外的主要股指期權品種成交持倉比遠高于歐美主要品種。

  亞洲市場中個人投資者在股指期權交易中的貢獻度非常可觀,印度、韓國、臺灣與香港市場中個人投資者成交占比均超過不包含自營與做市商的本地機構交易者,韓國市場主要由外資貢獻。

  亞洲印度、韓國、臺灣股指期權市場隱含波動率震蕩范圍較窄,運行平穩且中樞較低,一定程度上有利于個人投資者在市場上的長期存活與成長。

  2.1、全球超六成股指期權成交量來自亞洲市場

  2017年全球股指期權成交量較上年增長約21.5%,占全部權益類衍生品成交量的28%。與其他品種不同,全球股指期權65%的成交量來自亞洲市場,亞洲股指期權市場不僅總量巨大而且增長強勁,年度增速達到32.6%,而同年亞洲全品種期權合約成交量僅占全球的8%左右。美洲市場股指期權市場成交情況2017年增長12.7%,而EMEA地區有所下滑約3.8%。

  亞洲市場明星股指期權品種成交量遠超歐美主要品種,但從成交額統計仍是標普500股指期權位列榜首。股指期權交易所與合約的成交量集中度非常高,2017年全球成交量前三大交易所占全球市場的72%,其中,亞太地區印度國家交易所與韓國交易所股指期權成交量共占全球的57%(分別占40%和16%),Cboe Global Markets股指期權成交量占美洲地區成交總量的72%,全球的15%,歐洲交易所股指期權成交占比11%位列第四。前五大股指期權合約成交量占2017年全部合約成交的73%,其中印度銀行指數期權、印度50指數期權成交量占比24%和17%,韓國200指數期權占比16%,標普500指數期權與歐洲斯托克50指數期權分別占到總成交的9%與8%。由于不同地區合約大小不一,從以美金計價的成交金額上來看,標普500指數期權占據首位,2017年總成交金額達到71.7萬億美金,韓國200指數期權成交額次之(43.5萬億美金),標普500迷你期權成交額約18.6萬億排名第三,其次為印度銀行指數期權與歐洲斯托克50指數指數期權,成交額分別為11.7萬億與10.4萬億左右。

  亞洲地區股指期權市場投機氛圍與交易特征與歐美市場有著較大不同,除日經指數期權外的主要股指期權品種成交持倉比遠高于歐美主要品種。從2017年全年的總成交量除以年末持倉量指標來看,印度銀行指數期權達到2858倍,韓國200指數期權為209倍,臺灣指數期權為156倍,而主要的歐美股指期權品種,除標普迷你期權為38倍以外大致位于10~20倍左右的區間,成交持倉比過高在一定程度上反應了亞洲市場投機氛圍較濃厚,市場參與股指期權交易的目的與歐美市場或有較大不同。

  2.2、亞洲地區股指期權市場的投資者構成

  為深入研究亞洲市場較為獨特的市場交易特征,我們選擇印度、韓國、臺灣與香港市場為主要對象分析其股指期權市場交易者構成,結果表明個人投資者在這四大市場股指期權交易中的貢獻度非常可觀,個人投資者成交占比均超過不包含自營與做市商的本地機構交易者,韓國市場主要由外資貢獻。

  印度權益類期權市場(主要即為兩大股指期貨品種)個人投資者比重2014年以來逐年上升,機構與自營交易占比均有一定程度的下降,2018年個人投資者成交額占比45%,高于自營交易的43%,其余13%為機構投資者所貢獻。根據韓國交易所數據統計,2018年韓國股指期權市場交易量超半數成交量來自外資交易者,且近五年來外資貢獻比率不算提升,此外交易量最大的則是個人投資者(占比29%),本地機構投資者占比約16%。臺灣股指期貨市場成交量主要來自個人投資者與期貨自營,2018年個人投資者占比46%,期貨自營占比40%,外資占比約13%,而本地除自營外其他機構投資者貢獻寥寥無幾,而買賣交易占比方面,各投資者均接近1:1,并不存在個人投資者更傾向于買權,機構傾向于賣權的現象,也說明個人投資者市場的成熟。香港交易所數據更新較慢,基于最新的2015年的數據統計,香港股指期權市場從交易目的方面劃分,45%源自套保需求,43%為純交易目的,剩下12%左右出自套利需求;投資者類型交易量貢獻方面,超過六成來自自營交易,18%的成交量來自個人投資者,6%左右源自本地機構,其余約14%是外資交易者所貢獻。

  2.3、主要股指期權合約波動率統計特征分析

  我們對全球主要股指期權合約隱含波動率特征進行統計分析,并加入基于上證50ETF期權計算的波動率指數(iVIX)進行對比。其中部分合約有交易所編制的隱含波動率指數,其余合約我們將用固定期限(1M)平值隱含波動率代替,主要合約隱含波動率指標對應關系為標普500指數期權(VIX)、歐洲斯托克50指數期權(V2X)、韓國200指數期權(VKOSPI)、俄羅斯指數期權(RVI)、日經指數期權(VNKY)、印度銀行指數期權(Bank Nifty IV)、印度50指數期權(CNX NIFTY IV)、臺灣指數期權(TAIEX IV)、恒生指數期權(VHSI)。我們對各主要隱含波動率指標近三年歷史數據(2015年4月至2019年4月)進行統計分析,通過箱線圖展示隱含波動率主要分位數水平,下圖箱體展示數據的中位數、25分位數與75分位數,上下影線分別代表75分位數加四分位距與25分位數減四分位距,其余則為outliers用圓圈表示,下圖中各隱含波動率指標按四分位距由高到低排序。

  亞洲印度、韓國、臺灣市場隱含波動率震蕩范圍較窄,運行平穩且中樞較低,一定程度上有利于個人投資者在市場上的長期存活與成長。其中VKOSPI指數、CNX NIFTY IV與TAIEX IV中位數在13-14%附近,75分位數均不足16%,隱含波動率四分位距(75分位數減25分位數)在主要股指期權產品中處于5%以下的較低水平,且隱含波動率高點異常值的水平也較為溫和,近三年最高觸及40%的水平。香港恒生隱含波動率指數與VIX震蕩范圍較為一致,但VHSI運行中樞(中位數19%左右)相對VIX(中位數14%左右)整體上移。而中國IVIX指數、俄羅斯RVI指數、歐洲V2X指數與日本VNKY指數運行中樞較高(中位數分別為20%、26%、18%與20%),且震蕩幅度較大(四分位距分別為13%、11%、8%與7%)。由股票市場參與者權重決定了我國衍生品市場發展初期個體投資者市場份額貢獻必將較為可觀,依靠個人投資者走亞洲主要股指期權產品成功路徑具有市場基礎并非不可行,但國內股票波動率震幅較大,潛在的巨大賺錢效應與虧損空間都對不夠成熟與專業的個人投資者在市場上的長期存活產生挑戰。因而,我國衍生品市場的長期穩健發展離不開專業機構投資者套利交易等對市場價格回歸理性的拉動作用,而吸引機構投資者與外資的參與的根本點在于市場容量限額的放寬。

  從主要股指期權隱含波動率相關性矩陣可以看出,恒生波動率指數(VHSI)與其他隱含波動率指數均存在較強的相關性,其次為日經波動率指數(VNKY)除IVIX之外波動率相關性均超65%,韓國、臺灣、日本、香港波動率指數均與VIX存在較強相關性,印度波動率與亞太市場主要波動率指標保持一定的高相關特征,而IVIX與其他波動率指數相關性普遍較弱。

  3、國內即將迎來股指期權發展的新紀元

  3.1、國內場外期權市場股指標的高額占比顯示市場龐大需求

  截至2018年12月,國內場外市場全年累計新增名義本金8772.06億元,包括6718.31億元場外期權累計增量,場外期權合約標的的構成主要以滬深300、中證500、上證50股指期權為主,2018年場外股指期權累計新增名義本金約3575億元,月度平均占比超半數。場外股指期權市場的蓬勃發展鮮明展示了市場對于股指期權產品的投資與套保需求,目前場外股指期權市場隱含波動率報價依然偏高,主要由于場外期權缺乏相應的場內市場參照與非線性對沖工具,而場內股指期權的上市不僅為投資者提供流動性更高、交易更為活躍的期權產品,也將為場外期權品種提供更為合理的參考定價與對沖工具,形成場內場外市場互相促進、相互補充的良性發展局面。

  3.2、股指期權新品種的推出對市場意義重大

  中金所計劃推出的滬深300指數、上證50指數標的股指期權廣受市場的關注與期待,股指期權新品種的推出對市場意義重大,股指期權相對目前權益期權品種的優勢主要在于擴大了可對沖股票池、不存在ETF的跟蹤誤差、合約面值更大、到期日與股指期貨相同以及更為便捷的現金交割等。套保效率方面,滬深300滬指期權的推出極大地擴充了可對沖的股票池數目,此前基于上證50ETF期權套保范圍最大或僅限于中證100成分股,而滬深300指數行業覆蓋范圍更廣,與主要選股組合相關性大幅提升,有助于提高期權套保效率。股指期權的標的為指數本身,ETF期權標的為跟蹤相應指數的ETF基金,對于上證50ETF期權而言,標的華夏上證50ETF與上證50指數之間的跟蹤誤差長期存在,且受成分股現金分紅的影響呈現一定的季節性特征,以及在極端行情下ETF與指數走勢或出現較大偏離(2019年2月25日),而股指期權則免除了跟蹤誤差影響,有助于提高套保效率。

  合約設計方面,股指期權合約面額較大更適合機構投資者運用,中金所推出的滬深300指數期權與上證50股指期權合約單位為均為每指數點100元,上證50ETF合約單位為10000,股指期權合約面值為ETF期權的10倍,ETF期權合約規格的設計更易于普通投資者接受,而股指期權大合約設計有助于機構投資者提高下單效率、節約交易成本。到期日方面,滬深300與上證50股指期權到期日均為合約到期月份的第三個星期五,與股指期貨相同,對于套利交易者而言,基于期權合成頭寸套利策略可以免受到期日不匹配的影響,且不存在ETF期權的跟蹤誤差影響后,股指期權與股指期貨套利將變為真正的無風險套利,而非50ETF期權的大概率套利。此外,股指期權采用現金交割模式,即直接對到期實值期權進行軋差交收,而非50ETF期權實物交割模式,可以節約行權資金占用,持有到期更為便捷。
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