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[轉載]收益率曲線形態分析

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收益率曲線形態分析4 S7 g: ~+ m; {
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反映出某一時點上,不同期限債券的到期收益率水平。在一般情況下,債券收益率曲線通常是有一定角度的正向曲線,即長期利率的位置要高于短期利率。收益率曲線可以用水平、斜率、凸度三個指標來描述。收益率曲線交易是指通過分析和預測收益率曲線形態而進行的債券交易,包括騎乘曲線策略、曲線平移策略、陡峭/平坦化策略、蝶式交易。 
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騎乘曲線交易策略是指購入長期債券,在債券到期前平倉退出的交易策略,通過曲線長端部分的下滑收益來 獲取超額收益。
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 曲線平移交易策略是指預測未來收益率曲線僅發生平移變化而進行的交易策略。曲線平移交易策略的本質是利率水平運動方向的博弈。 陡峭/平坦化交易是指基于曲線期限利差變化的交易策略。當曲線變陡時,長期債券相對短期債券價值下降,此時應當做空長端,做多短端。當曲線變平時,短期債券相對長期債券價值下降,此時應當做空短端,做多長端。  q& P9 Y7 z6 O

; a0 Z# E! K* A8 d# b# Q 蝶式交易是指基于曲線中端相對于長短端變化的交易策略。如果曲線中端相對于長短端有擴大趨勢,即曲線變凸,那么應當做多長短期債券,做空中期債券,獲取曲線變凸收益。如果曲線中端相對于長短端有縮小趨勢,即曲線變凹,那么應當做多中期債券,做空長短期債券,獲取曲線變凹收益。* f5 {4 }" ^3 w8 n% b$ W

2 U$ L- a3 D0 Z3 i4 s 均值回歸策略 2012年基于均值回歸模型的交易策略為:2-3月做陡曲線,4-5月騎乘曲線,6-8月做凸曲線,9-10月做凹曲線,11月騎乘曲線,12月持有短債。年化持有期回報率為4.20%,存在150bp-170bp的超額收益。
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+ [; B* Q* _1 J% H: Y, M! a. |正常情況下,債券收益率曲線會向上傾斜,因為短債的利率往往低于較長期債券.但近期新興經濟體的收益率曲線趨向于變平,或甚至倒掛,即長債與短債的利差縮窄,或變為負數.從歷史的角度來看,這反映出投資者相信長期經濟前景疲弱,經濟放緩且通脹走低,而長債提供的收益率將下滑. 但市場流動性欠佳會影響到對新興國家的預測準確度。  R1 Q$ i9 y2 w2 u5 Y5 V9 [
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收益率曲線趨平對股票來說是不祥的征兆--例如這將阻礙向經濟投放貸款,損及銀行利潤,因為銀行無法對較長期貸款收取更高的利息. 收益率曲線趨平且幾近倒掛,倒掛對股市非常不利.
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$ s4 Z0 _7 @7 b: p: ]! u3 W典型分析& j* ]/ ]7 a3 u3 ~7 S( d; }

) V6 F- F& W. _' d3 a- `債券收益率曲線通常表現為四種情況:
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# e6 W9 k. h3 v6 R0 D一是正向收益率曲線,它意味著在某一時點上,債券的投資期限越長,收益率越高,也就是說社會經濟正處于增長期階段(這是收益率曲線最為常見的形態);5 w% p  J  [. x* {

2 b. b1 a: W' z0 F) _3 e二是反向收益率曲線,它表明在某一時點上,債券的投資期限越長,收益率越低,也就意味著社會經濟進入衰退期(比如90年代的日本);/ a; \# `& m- J+ E2 q; N9 M

4 k$ `# b0 S, o9 F" w; ]+ ?三是水平收益率曲線,表明收益率的高低與投資期限的長短無關,也就意味著社會經濟出現極不正常情況(這種情況在當前的我國債券市場上正在出現);
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$ Y+ ?+ n  c* G/ e7 C- m4 B四是波動收益率曲線,這表明債券收益率隨投資期限不同,呈現出波浪變動,也就意味著社會經濟未來有可能出現波動。
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陡直的收益率曲線:一般出現在緊隨經濟衰退 (economic recession) 后的經濟擴張 (economic expansion) 初期。這時候,經濟停滯 (economic stagnation) 已經壓抑短期利率,但是一旦增長的經濟活動重新建立對資本的需求 (及對通脹的恐懼),利率一般會開始上升。
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倒置的曲線:傳統上,表示經濟即將會緩慢下來。財務機構 (例如銀行) 通常會以短期利率借貸,并會長期借出資金。一般而言,當長期利率高于短期利率而兩者又相對性高,在這種情況下,銀行的借貸通常較低。一般來說,較低的企業借貸額會導致信貸緊縮、業務緩慢以及經濟減弱。8 p) o& j4 x, W- z  ~) ~$ b

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最新的情況卻有所不同,也許比從前更復雜。美國國庫最近減少發行長期債券,而在過去數年----當華府多年來首次出現財政盈余----開始償還一些尚未償付的長期債券。
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* X6 O% x5 Z% p減少發行長期債券促使投資者購買年期較長的債券,進而拉高長期債券的價格以及壓低其收益率,于是產生倒置曲線。(債券價格與收益率的走向相反。)然而,聯儲在2001年進行了激進的減息措施,在壓低短期利率的情況下,收益率曲線返回傳統的上升形狀。( f7 ^- ?1 i6 K+ ^1 \
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, Z/ P. [! g8 D8 i, H6 z債券收益率曲線是靜態的,隨著時點的變化,債券收益率曲線也各有不同。但是,通過對債券交易歷史數據的分析,找出債券收益率與到期期限之間的數量關系,形成合理有效的債券收益率曲線,就可以用來分析和預測當前不同期限的收益率水平。在投資債券時,投資者可在當前收益率曲線上,找到剩余到期期限所對應的收益率水平。如果所選債券與參考債券存在信用等級上差別,需要適當地對該債券進行信用補償,然后將修正后的收益率水平代入公式即可計算出相應債券的價格,這樣就可以作為投資參考。4 X# J4 Q( h5 w& M( }( u8 O
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投資者還可以根據收益率曲線不同的預期變化趨勢,采取相應的投資策略的管理方法。如果預期收益率曲線基本維持不變,而且目前收益率曲線是向上傾斜的,則可以買入期限較長的債券;如果預期收益率曲線變陡,則可以買入短期債券,賣出長期債券;如果預期收益率曲線變得較為平坦時,則可以買入長期債券,賣出短期債券。8 t, g9 P$ Q- `5 O# [; e% k
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1 w0 q) x6 w( ?5 ~& \0 K; @美國收益率曲線特征分析  作者:伍旭川,李蕊 來源:《銀行家》2005年第12期9 v8 n. e1 f7 E) z

  K; [/ `% @7 D收益率曲線是由不同期限,但具有相同風險、流動性和稅收的債券收益率連接而形成的曲線。收益率曲線不僅反映了不同期限債券收益率的變化,還反映了貨幣政策的意圖,并且包含信用市場條件的諸多信息,長期收益曲線反映了信用市場供給與需求的均衡。而且,收益率曲線還反映了未來通貨膨脹的變化。+ u9 x: b" X$ G
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  收益率曲線和宏觀經濟運行高度相關
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' |! D4 F  \% F: H2 j! T4 ]  典型的美國國債收益率曲線是由到期時間從1個月到30年的點組成的。根據美國1970—1997年間的國債收益率曲線與經濟周期關系的分析發現,美國國債收益率曲線的不同形態反映了宏觀經濟周期的運行情況。在大部分情況下,當美國國債收益率曲線表現出短期利率高于長期利率時,說明美國經濟即將進入衰退和蕭條階段;反之,當美國國債收益率曲線表現出長期利率與短期利率之間的利差由負值逐漸趨向于0,或者長期利率與短期利率之間的利差日益擴大時,說明美國經濟即將進入復蘇和繁榮階段。總的說來,長短期國債之間的利差關系變化體現在國債收益率曲線上,使國債收益率曲線表現出各不同的形態,在一定程度上預示了宏觀經濟發展周期的變化趨勢。由此可以看出,國債收益率曲線不但可以作為判斷和反映市場對未來利率走勢、未來經濟增長和通貨膨脹率趨勢預期的工具,而且可以成為貨幣當局進行貨幣政策措施選擇的有力依據。
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  信息公布對收益曲線有很大影響: r; B5 G3 q7 z
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  美國的貨幣政策在近期有兩次明顯的變化。一是在上世紀80年代末期,美聯儲把貨幣政策操作目標從借入儲備轉向明確的、嚴格的聯邦基金利率目標:二是從 1994年起,美聯儲公開市場委員會開始在會議當天對外公開發布貨幣政策的變化,同時公告導致這一變化的原因,其中往往暗示著未來的貨幣政策意圖。大量研究和實證表明,在1989年以前、1989~1994年間和1994年之后這三個時期,聯邦基金利率與市場利率的相關性和同步性有明顯的差別。在1989年以前,市場利率傾向于同聯邦基金利率同步變化。聯邦基金利率調整一個月后的市場利率與聯邦基金利率仍然保持高度相關,聯邦基金利率的變動與一個月前市場利率的變化呈現正相關關系,但相關系數不高。1994年后,聯邦基金利率的變化與同期的市場利率變化的相關性,以及與后續的市場利率變化的相關性明顯下降。但是聯邦基金利率的變動與2—3個月前的市場利率變動的相關性顯著提高。(見圖 1)。這說明,隨著美聯儲貨幣政策公告的改革,市場利率包含的未來聯邦基金利率方面的信息顯著增加,市場利率對聯邦基金利率的預測能力明顯提高。1994年以后的數據還表明,市場收益率在早于聯邦基金利率變化2—3個月的時間開始調整。也就表明,預期的貨幣政策調整已經反映在幾個月前的市場利率中。1994年后,較長期限的市場利率已經不再隨聯邦基金利率的變化做顯著的同步變化。* P& q9 ]+ c! j0 m2 ]( p$ n
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  其他各類宏觀經濟信息公告對收益曲線都呈駝峰效應,對收益曲線的兩端影響較小,而對收益曲線的中間影響很大。具體為:宏觀信息公告對中期(1~3年)債券收益率的影響最大,對長期與短期債券收益率影響較小。/ o. z. k- Z9 I; l
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  近幾年來,各項經濟數據的統計工作日益完善,信息公布的確定性與時效性不斷增強,使得公眾能夠更加全面深入的了解經濟運行和貨幣政策的態度。不同類型的宏觀經濟數據發布會對收益曲線造成不同形式與不同程度的影響。美國的經驗數據表明:建立在理性預期建設基礎之上即被預期到的宏觀經濟信息公告對收益率曲線沒有影響,而未預期到的宏觀經濟信息會對收益率曲線造成影響。這里的宏觀經濟信息包括勞動力市場的信息公告、價格水平的信息公告和總需求方面的信息公告。
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$ ~8 o8 ?" {  K8 g7 l  對金融產品定價具有基準性指導作用+ Y2 {" O$ E* Y5 o! l) c0 Q

( P2 \6 K$ z7 H& t  國債作為無風險證券,其收益率為無風險利率,是整個金融市場上眾多金融產品的定價基礎。這些金融資產不僅包括企業債、可轉債、股票、期貨、期權、調期等在市場上交易的有價證券,還包括保險公司的保險合約、銀行的多種商業貸款等等。在美國債券市場上,公司債券的收益率多用國債的收益率(T)加上某一基點數來表示。交易商對某一公司債券的希望買入價 (bid)和希望賣出價(ask or offer)通常表示為50/55,即在T+50時買入在T+55時賣出。如果相同待償期限的國債收益率為5%,則該種公司債券的市場價格為55%。(見表1)。
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5 @, ]. D6 @& h) M6 M4 b! E; I  當然,國債收益率曲線的基準定價作用的有效發揮,尚依賴于健全完善的信用評級制度的存在及其功能的顯現,因為只有信用評級機制能夠有效發揮作用,才能使國債收益率的基準定價功能也清晰可見。在美國公司債券市場上,不同信用的公司債券和相同期限國債收益率間的差額(spread)也是依此具有一定的規律。
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6 V) h! {1 m4 o: @  由此可見,成熟市場上的國債收益率曲線不僅具有直觀反映宏觀經濟變化的作用,同時還可以對宏觀經濟調控起參照性作用,另外可以發揮對金融產品定價的基準性指導作用。而在我國,由于金融市場發育不成熟,產品不夠豐富,所以收益率曲線還存在許多不完善的地方,需要通過金融市場的培育,金融產品的創新來形成。7 v, ?! `& U* b7 u, j" Y, X* h& J
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  收益率曲線對未來通貨膨脹有預測作用% s& k, K$ c$ E0 r

! T# G% f( x7 J" e   在理論上,收益率曲線的兩個主要特征——收益率差和收益率水平,兩者都包含著通脹與預期通脹的內容。收益率差反映了未來短期利率的變化,未來的短期利率包含著未來真實利率和未來通脹的內容。收益率差反映了未來短期利率的變化,未來的短期利率包含著未來真實利率和未來通貨膨脹的內容。由于真實利率在長期中的波動是比較小的,未來短期利率的上升主要反映了預期通脹的上升,在較長的預測時期尤其如此。收益曲線的水平也包含著通脹與預期通脹的信息。短期利率除了反映貨幣政策態度之外,也反映了當前通脹水平和貨幣市場的供求。中長期利率反映了資本市場的供求,也反映了預期的未來通脹水平。
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3 P0 a8 m+ }( f2 ^( U2 I  從美國短期利率與通貨膨脹的歷史數據來看,短期利率確實提供了未來通貨膨脹的信息,上世紀90年代中期的負短期真實利率確實先于其后的嚴重通脹的出現。80年代中期與90年代初期的高短期真實利率之后也確實出現了通脹率的下降,最好的解釋是,短期利率比收益率差更清晰地反映了貨幣政策的態度,由于通貨膨脹在長期中是一個貨幣現象,更好的反映出貨幣政策的態度,自然就會對未來的通貨膨脹有更好的預測能力。
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