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套利行為的風險性分析

套利行為的風險性分析

在各類金融市場中存在著許多套利交易,套利者認為自己賺取的是smartmoney(聰明的錢),套利交易一直被認為是一種無風險、低風險或確定性很強的交易策略,所以套利者容易忽視套利交易中存在的風險。

   然而,現實中,套利活動中存在的風險因素是不可忽視的,美國長期資本管理公司就是因為輕視套利中的風險因素而失敗破產。筆者認為,在金融市場的套利交易中,存在的潛在風險因素主要有以下幾個方面:

   自我強化趨勢會影響結果

   美國科學家米歇爾·沃爾德羅普1997年出版的《復雜》,深刻研究了自然界、經濟社會各種復雜系統的一些有趣現象和規律,作者提出了一個觀點:復雜系統中成員的行為一旦形成自我強化趨勢,則復雜系統會發生變化或演變。比如,蟻群中一只螞蟻在朝某個方向隨機漫步,其他幾只螞蟻在模仿它,一旦形成不斷模仿、不斷重復的自我強化趨勢,蟻群這個系統則會發生變化和演變。

   其實,金融市場也是一個復雜系統,不能簡單地用公式來判斷。市場價格背后是一群參與者的行為,不能簡單地認為市場出現了價格差,套利就一定會成功。參與者的行為一旦形成自我強化趨勢,就有可能影響最后的結果。例如,2014年分級基金的套利,某分級基金B價格出現快速上漲,達到1.55元,分級基金A價格約0.89元,兩者加起來約2.44元,而A基金、B基金的母基金凈值才2.23元,出現了明顯的套利機會。一些敏銳的交易者在市場中申購母基金,然后拆分成分級A基金和分級B基金,拋售A基金和B基金獲取溢價。賺錢效應吸引了很多模仿者參與進來,擁擠的套利者競相拋售分級基金A和分級基金B來套利,造成分級基金B直接打到跌停板,只有少數速度快的套利者成功,多數套利者失敗。因此,在金融市場中,一個套利機會或套利策略很難長期有效,隨著越來越多的模仿者參與進來,他們的行為會改變套利結果。

   概率性套利帶來的風險

   現在,金融市場的套利范圍在不斷拓展,已經不再局限于傳統意義的確定性套利,出現了概率性套利。概率性套利,是指套利結果不確定,有成功的概率,也有失敗的概率,是明顯存在風險的。為什么會有概率性的套利?因為套利者已經不僅僅是保守型的套利者,一些有一定風險偏好的套利者也進入了市場。

   美國數學家西蒙斯創立的大獎章基金雇用了一批優秀的統計學家、數學家、物理學家,他們運用數學模型來捕捉商品期貨市場、債券市場的套利機會,進行大規模的短線套利。大獎章基金從1988年成立以來年化收益率是34%,而巴菲特的長期年化收益率是20%。大獎章基金的市場表現超過了巴菲特,而在大獎章基金套利交易中,有相當比例屬于概率性的套利。

   下面,以大獎章基金為例,分析一下概率性套利的原理:

   大獎章基金發現一個套利機會,成功的概率是60%,失敗的概率是40%,套利成功可以獲得20000元收益,套利失敗則損失10000元。第一,計算這個概率事件的期望值為20000×60%+10000×40%=16000(元),期望值必須為正數,期望值越大,對套利者越有利,如果期望值為負數,則放棄套利;第二,最壞情況的結果是否能夠承受,這點反映了套利者對風險的厭惡程度,如果失敗的損失值超出套利者的承受范圍,則必須放棄套利,而本次套利失敗的損失值10000元在大獎章基金的承受范圍內;第三,最壞情況出現的概率是否能夠承受,這點也反映了套利者對風險的厭惡程度,大獎章基金規定不能超過50%,本次套利失敗的概率只有40%,沒有超過警戒線。

   以上三個方面都符合要求,也就意味著,從長期來看,大獎章基金不斷套利操作是有利可圖的,但具體到某次套利操作,卻有可能是虧損的。

   杠桿化交易帶來的風險

   套利者為提高收益率可以采取兩種方式:一種方式是采用高頻交易,一些機構甚至使用計算機程序替代人工進行高頻套利交易,如美國的VirtuFinancial公司、大獎章基金等就是采用高頻交易方式;另一種方式是加杠桿,杠桿化交易是一些套利者喜歡的方式,美國長期資本管理公司就是這方面的代表。

   杠桿化交易帶來的風險體現在交易者對價格波動的承受能力變得脆弱,杠桿比率與交易者對價格波動的承受能力呈反比關系,杠桿比率越高,交易者對價格波動的承受能力越小,在高杠桿(10倍以上)下,一個微小的價格波動就會造成交易者爆倉。因此,即使交易者套利方向選擇正確,在使用杠桿的情況下,中間價格波動過程就可能會讓他出局。總之,對于概率性的套利,使用杠桿會使原本的風險成倍放大;對于確定性的套利,高杠桿也不宜采用,因為理論上的確定性,在現實中也會出現意外。

   下面,以美國長期資本管理公司為例,來說明高杠桿套利的危險性:

   美國長期資本管理公司成立于1994年,創辦人里有兩位諾貝爾獎獲得者,其中邁倫·斯科爾斯是著名的期權定價理論創立者,管理團隊實力強大。長期資本管理公司初期是針對固定收益類進行套利,使用高杠桿,后來擴展到一些概率類套利,仍然使用高杠桿。1998年,長期資本管理公司進行一攬子債券套利(美國國債、俄羅斯債券、巴西債券等),按照長期資本管理公司交易策略,無論債券價格漲跌,只要符合常態收斂分布,長期資本管理公司就獲利。

   根據歷史數據,常態收斂分布是非常大的概率事件,但1998年突然爆發了亞洲金融危機,全球熱錢逃往高質量資產,原本高估的債券(美國國債)價格反而繼續上漲,原本低估的債券(俄羅斯債券)反而大跌。債券價格不僅沒有收斂分布,而且出現了兩極分化的分散分布,一個小概率事件發生了。更糟糕的是,長期資本管理公司使用了60倍杠桿,一個小概率事件加高杠桿造成了長期資本管理公司的破產。

   巴菲特1998年在佛羅里達大學演講時,對長期資本管理公司使用高杠桿套利有這樣的評價:“為了得到對自己不重要的東西,甘愿拿對自己重要的東西去冒險,簡直不可理喻。”

                                           (作者單位:曲阜師范大學)
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