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黃金 長期仍有上漲空間

黃金 長期仍有上漲空間

和大部分商品一樣,黃金可以對抗通脹。但是短期通脹對于黃金的影響是多個方向的,這是因為通脹還通過利率的途徑影響金價,而且短期內這個影響會占主導地位。如果按照抗通脹屬性,通脹和黃金是正相關,尤其是在通脹處于比較高的時候相關性更明顯,但當處于溫和通脹的時候,通脹的上升會提升美聯儲加息的概率,打壓金價,從而形成反向關系。


   A美債的實際利率是美元與黃金之間的利差

   由于美債實際利率和黃金有很好的反向關系,傳統上大家都認為這是因為黃金是0利率,而美元的利率便成黃金的持有成本,所以黃金和美債的實際利率相反。實際上,這種理論基本上不成立。如果要算黃金的持有成本,那美債的名義利率才更貼合其機會成本,因為投資黃金而不是債券所丟失的損失是美債的名義收益率,沒有必要扣除通脹影響。所以這種理論下黃金應該和美債的名義利率成反比,然而現實并非如此。

   按照持有成本理論,一般價格可以分解為成本和利潤,如果商品的持有成本增高,在利潤不變的情況下,其價格必然上漲。這對于黃金也是應當成立的,所以如果黃金的持有成本越高的話,按照期貨的理論,黃金的遠期價格也必然升高,兩者應當是正向關系。然而實際上黃金與實際利率是十分清楚的反向關系,這種持有成本理論與現實明顯不符。

   黃金與美債實際利率的關系還是要回歸到黃金的本質,就是此前提到的金價的本質是黃金兌美元的匯率,那么這種匯率的大小應當是由黃金與美元的利差決定的,這就類似于美元兌歐元的匯率是由美元和歐元之間的利差決定一樣。

   美元已經有10年國債利率作為其市場利率,如果能找到黃金的利率是多少的話,那么金價的定價之錨就找到了。而上面提到的黃金是0利率實際上是不準確的,更準確來講黃金的實際利率才是0,但名義利率并不是0。這是因為如果黃金是具有抗通脹屬性的,這個從黃金和原油長期保持的正向關系可以證明,所以黃金的名義利率等于通脹水平加上實際利率。如果實際利率為0,那么黃金的名義利率就是通脹水平。

   按照這種邏輯,我們可以發現,美元和黃金的利率都確定了。美元的名義利率等于通脹加上美債實際利率,黃金的名義利率等于通脹,所以美元、黃金和通脹的利差就等于美債的實際利率。換句話說,美債實際利率越高,美元與黃金的利差越大,美元升值而黃金兌美元的匯率貶值;美債實際利率越低,美元與黃金的利差越小,美元貶值而黃金兌美元匯率升值。這才構成了黃金與美債實際利率反向關系的邏輯核心解釋。

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   圖為倫敦現貨黃金價格與美債實際收益率對比

   B全球新一輪降息周期或已悄然來臨

   年初以來,多個新興經濟體國家啟動了降息,包括印度、埃及、馬來西亞和菲律賓等,另外,繼新西蘭聯儲降息25個基點后,澳洲聯儲降息25個基點,體現了當下很多經濟體面臨的壓力十分巨大。

   而在美聯儲尚未進入降息通道的時候,非美地區提前降息,這也暗示了全球或已進入了降息周期,但是美聯儲是否降息很大程度上仍然取決于美國自身經濟狀況。

   以往都是在快速加息后,造成債務問題突然暴露,瞬間轉成快速降息,并引發一輪經濟衰退。而本輪利率周期明顯吸取之前的教訓,利率周期被拉長,加息節奏平和,目的是為了防止快速引發債務問題,同樣接下來的降息周期也會拉長,長期而言奠定了黃金上漲的基礎。

   短期而言,美國次級企業債利差更能反映當下美國債務的現狀。2009年居民端的去杠桿之后也很難再次發生債務問題,下一場危機很可能會發生在不斷緩慢積累的企業端負債,而企業次級債的利差便是衡量企業債信用水平的很好指標。CCC級企業債利差越高,反映企業融資成本越高,信用越低,危機越重。2008年達到40%,2015年為20%,而現在仍低于10%,反映了當下美國實體經濟的衰退尚未開始。

   C黃金短期漲勢難以持續

   和2016年相比更是結構性的變化。2016年,貴金屬出現了一波反彈,背景是美國經濟從2009年以來維持在超低利率下狀態,直到2016年美聯儲的第一次加息開始,至此拉開了加息的序幕,美股出現恐慌劇烈下跌,黃金避險升溫。而對比現在,正好相反,是這一輪加息周期的結尾,隨之進入降息周期,實際利率的下調刺激黃金的上漲。兩個時間點正好是美國加息周期的起點與終點,不同的是這一輪的上漲或許是降息周期中結構性的變化。

   美債十年國債利率為2%,正處于即將跌破2%的關鍵位置,已經大幅低于當前美聯儲聯邦基金目標利率的2.25%—2.5%的下限,如果繼續下跌的話,甚至可能跌破降息后2%—2.25%的下限。對于美債利率的下調,名義利率為實際利率和通脹之和,此前利率的下調基本上都是由于美國今年的通脹疲軟導致的,而在最近的市場上實際利率經歷了大幅下跌,目前在0.3%附近波動,投資者越來越押注美國經濟的實際增長面臨挑戰。

   美國的ISM制造業指數延續下跌開始了市場的恐慌。與之相對應的是通脹的下行、消費的低迷,這些都是美國經濟走軟的跡象。如果美國與其他國家的貿易戰愈演愈烈,最終將會波及其自身的實體經濟,加速經濟下滑,這一預期目前還沒有被金價充分反映。加上美聯儲降息的預期急轉直上,長期來講降息周期會持續,這奠定了黃金長期上漲的基礎。但這一輪加息周期被明顯拉長,降息周期也會如此,這一輪上漲反映了更多未來降息的預期,當下暴漲恐怕不會持續太久。

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   圖為COMEX庫存

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